文/中国科学技术大学科技商学院、管理学院教授姚加权，北京大学国家发展研究院金光讲席研究员、智库中心常务副主任范保群

人工智能正重塑全球竞争与文明进程，其长周期、高投入、高不确定性亟须“耐心资本”护航。文章系统梳理AI企业成长新特征，剖析科创板五年改革如何以包容制度引导长期资金，并建言上市标准、资金渠道、退出机制、治理结构再升级，呼唤资本与制度共振，托举中国AI跨越“死亡之谷”，抢占新质生产力制高点。

人工智能作为通用技术，是生产力革命的引擎和文明演进的关键变量

人工智能目前已超越了技术工具范围，日益在引领科技创新、突破关键领域，驱动经济转型升级、培育新质生产力，重构国际竞争格局、提升战略主动权，重塑社会治理模式、提升治理效能，赋能民生服务、促进社会公平等方面发挥关键作用和成为核心驱动力。推动人工智能技术创新成为世界各国竞争的战略制高点与焦点，鼓励人工智能企业的培育成长发展成为世界各国政府普遍的共识。我国政府高度重视人工智能技术，在国家战略层面相继出台了《新一代人工智能发展规划》《“十四五”数字经济发展规划》《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》等一系列文件，明确提出要加快人工智能核心技术攻关和场景化落地。

人工智能企业的一系列新特征尤其需要耐心资本的支持

人工智能企业的成长逻辑、资源结构与价值实现路径呈现出一系列新特征。主要表现为：

一是技术特性的长周期研发与高不确定性。人工智能技术研发周期远超传统行业，研发投入巨大、耗时长。例如大模型研发需要5～10年时间的持续投入，以OpenAI的GPT-4模型研发为例，耗资超10亿美元、历经6年的迭代才得以推出。另据统计，全球人工智能企业倒闭案例中，68%是因为无法跨越商业化的“死亡之谷”。

二是资本需求的高投入与低回报，“研发先行而商业滞后”。人工智能技术的资金需求强度远超传统科技行业。头部人工智能企业年研发投入占营收的比例非常高，普遍超过了40%，甚至也远超以研发投入强度高著称的生物医药（平均为15%）。人工智能企业前五年普遍亏损，因为前期投入集中于模型预训练、参数调校与数据准备等阶段，难形成明确的商业回报机制。即使技术突破了，还存在从“技术可行”到“场景落地”的时间滞后。

三是产业上更需要生态构建与协同创新。人工智能产业需要芯片、算法、应用全链条协同，不同分工的企业之间往往需要围绕算法、数据、应用场景与算力资源进行资源拼接与能力重组，形成跨企业、跨行业的合作网络，共同构建技术生态并降低边际成本。企业发展不仅受制于技术路线与模型架构的快速迭代，还高度依赖数据供应方、算力服务商、场景应用方等上下游企业。这种对外部资源的依赖加剧了技术风险、政策风险与市场风险的交织效应，形成一种动态演化中的高维风险结构。

四是核心竞争力更多来源于数据和高层次人才。企业资产结构中，无形资产占据主导，算法工程师、数据架构师、系统优化专家等技术人才构成企业价值创造的关键，这使得人力资本成为评估人工智能企业发展潜力的核心指标。

五是商业扩展更依赖于“规模经济”与“范围经济”。一旦算法模型达到性能门槛并嵌入应用场景，其边际复制成本迅速下降，通过数据反馈与网络效应形成正向循环，从而推动行业快速集中与优势固化。相反，缺乏足够数据资源与资本支持的企业，难以支撑技术迭代与产品更新，在竞争中被市场淘汰。

人工智能企业研发投入高、商业回报周期长、高不确定性、高知识密集、资金需求强度高、短期盈利与长期投入矛盾等新特征，凸显了耐心资本的关键重要性。技术突破、生态构建与全球竞争，都需要耐心资本的支持。也只有耐心资本的支持才能帮助人工智能企业专注技术深耕、长期积累、突破“卡脖子”技术、构建护城河、形成技术生态系统。耐心资本对人工智能企业发展的意义愈发凸显：它不仅是推动科技与资本深度融合的微观机制，更是培育国家人工智能竞争力的战略性要素。耐心资本不仅是可持续金融的具现化，还是对实体经济提供长期、稳定、持续资金的有力支持，对于增强我国金融市场的深度和韧性也具有重要意义。为此，2025年1月，国务院出台的《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》提出“发展耐心资本”；3月“耐心资本”被正式写入政府工作报告，标志其完成了由部门倡议向国家顶层设计的战略转型升级；5月科技部、人民银行等七部委发布《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》，明确了引导耐心资本进入科技创新领域的具体工作。

科创板为耐心资本支持硬科技企业发展提供了制度保障、取得了明显成效

2018年宣布设立的科创板已成为支持高水平科技自立自强的战略性平台。截至2025年10月，科创板上市公司数量已达589家，其中与人工智能直接相关企业200余家。科创板通过多元包容的上市标准（包括允许尚未盈利企业上市的第五套标准）使一批尚未盈利但有硬核技术实力的人工智能企业成为上市公司（典型的如云从科技、寒武纪）。

科创板的制度创新为人工智能企业与耐心资本的有效结合提供了坚实的制度保障。统计显示，自科创板开市以来，已有54家未盈利科技企业成功上市，首发募集资金合计约2027亿元，整体上市公司总数已达589家，总市值突破7万亿元。科创板持续推进的注册制改革与多元上市标准，为硬科技企业提供了更加包容的融资路径。截至2024年底，科创板整体公司平均研发强度达11.78%，远高于主板企业的2.54%；人工智能企业尤为显著，平均研发强度高达66%，研发人员占比超过六成。

在资本支持下，硬科技企业的研发投入持续加大，2019—2024年间，科创板公司累计研发投入由约506亿元增长至1681亿元；其中22家上市时未盈利的企业已成功实现扭亏为盈，呈现出技术突破带动商业反转的趋势。证监会又设立“科创成长层”，并将32家存量未盈利企业纳入首批范围，强化动态监管与退出机制，配套推出差异化表决权、高价剔除机制等制度工具，进一步提升市场对科技型企业的风险容忍度与成长包容性。上述制度性安排与实践成果共同构建起更加适配人工智能企业长期特征的“资本生态位”，使得具备技术潜力、尚处早期的AI企业，能获得贯穿其成长周期的持续性资金支持。

整体而言，这些前沿科技公司通常需要更长时间孵化成熟，因而更加依赖稳定长期的资本支持。同时，截至2025年中，按第五套标准上市的20家科创板企业全部集中于生物医药行业，已有19家实现核心产品上市；相比之下，人工智能企业由于研发投入高、商业化路径尚未定型、盈利周期漫长，仍难以满足传统上市标准对收入和利润的硬性要求。这一现状表明，大量具备技术潜能的AI企业尚未进入资本市场，亟须“耐心资本”在早期投入、长期陪伴、持续赋能方面发挥更大作用……

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来源 | 《清华金融评论》2025年11月刊总第144期

编辑 | 周茗一

审核丨丁开艳

责编 | 兰银帆

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