由此产生的头寸将是以USDC为抵押，由USDT的债务抵消，这使我们的交易者可以在杠杆头寸上收取利差。他们能得到多少杠杆？忽略费用和滑点，r的抵押比率可以支持高达1/(1 – r)的杠杆。例如，如果初始股本价值为100万美元，担保比率为80%，我们的交易者可以获得500万美元的长期敞口――也就是说，Aave将释放出500万美元的贷款与400万美元的借款。

虽然递归存款法具有一定的吸引力，但交易成本和滑点限制了它在实践中的效用。闪电贷提供了一个更美妙的解决方案，虽然它必须在单笔交易中偿还，但可以提供任意数量的临时资金。我们可以通过闪电贷Cr/(1r)到持有C的地址，存入所有资金作为抵押，再借入Cr/(1r)偿还闪电贷，以获得与上述相同的杠杆。这样我们就有了Cr/(1 – r)的债务头寸和C/(1-r)的抵押品，提供了1/(1-r)的杠杆率。同样，这种方法只用了100万美元的初始股本，就创建了500万美元的多头头寸和400万美元的空头头寸。

事实上，闪电贷不仅提高了资本效率，还从根本上扩大了过度抵押贷款的设计空间。具体来说，它不仅使我们能够购买代币，还可以购买以NFT为代表的不可分割的资产。无论是Bored Apes还是代币化的房地产，任何可以被代币化和用作抵押品的东西都可以通过这种方式“抵押”。确实，如果它是合法且可执行的，匿名借款人可以使用这种方法在链上购买房地产！这不能通过递归存款来实现，因为没有办法购买20%的NFT，但闪电贷允许我们在一个步骤中完成整个过程。

过度抵押贷款的限制

尽管闪电贷抵押贷款设计的很聪明，但仍有两个问题严重限制了它作为一种信贷形式的效用:

1. 不能使用。一般来说，获得房屋抵押贷款的目的是在你偿还抵押贷款的同时住在房子里。在上面的例子中，抵押品被卡在了Aave合同中，这使得它无法在其他任何地方使用。对于Bored Ape来说，这个问题会更糟糕，因为“所有者”将无法签署交易，这使得他们无法参加以NFT为门槛的游艇派对。

2. 可能被清算。如果Bored Ape的底价下跌足够多，作为抵押品的Ape可能会被清算。NFT底价是出了名的不稳定，因此这种风险很大。这不是传统抵押贷款的问题――如果抵押贷款本身保持良好的信誉，当你的房子价值下跌时，银行不会没收你的房子。

更普遍地说，虽然递归存款和闪电贷对保证金交易来说是绝佳的解决方案，但它们对资产购买的效果要差得多。在交易的情况下，借款人通常对风险敞口和所有权漠不关心；忽略税收和费用，指数基金或总收益掉期与标的资产本身一样好。对于购买房屋或NFT来说，借款人会非常关心是否拥有资产本身的全部所有权和使用权。它也许有可能重新建立一些所有权的好处，但即使这样也不能完全拥有所有权。

在评估波动性时，敞口与所有权也是一个关键问题。对于交易者来说，波动是一个健康的、运转正常的市场不可避免的组成部分，清算风险既是可以接受的，也是可以预期的。对于买家来说，无论预期的财务回报如何，失去所有权的“清算”前景通常是不可接受的。

为什么低抵押贷款很重要?

鉴于上述问题，我们可能会问为什么要在链上“抵押贷款”(以购买的资产为抵押的特定用途贷款)。为什么不继续在现实世界中进行呢?

我们认为，如果DeFi真正的潜力在于建立独立的金融基础设施，那么它最终必须复制该基础设施的所有主要功能。在这些功能中，通用信贷可以说是最接近现代金融存在的理由:在形式和功能上协调资本供应和需求。换句话说，金融体系的存在是为了通过创造流动性来推动投资和增长。

从借款人的角度来看，过度抵押贷款减少了流动性，因为它减少了可用于一般用途的资产。也就是说，对于锁定在平台上的每一笔存款X，最多可以借到Xr (r为最大担保率)以用于其他地方的一般用途。为了在去中心化的经济中创造增长，我们必须找到使r大于1的方法：也就是说，让借款人获得比他们目前拥有的更多的资金。

关键是，推动经济增长的是流动性，而不仅仅是杠杆。假设有一家可再生能源公司，其产品可以大幅增加全球可用能源的数量(这也会增加全球GDP)，但前提是需要大量的前期投资。这样的公司可能需要20年的时间才能从内部利润中获得必要的资金，而成熟的公司债务市场可以提供即时的融资渠道。没有过度抵押贷款协议可以为这种风险提供担保，因为为贷款提供担保的预计收入流还不存在。为了使DeFi成为一个真正平行的金融体系，我们需要能够为交换、消费和投资提供动力的机制。

女巫借贷和违约的动机

理想情况下，诚实的借款人可以像在现实世界中一样为地址建立链上信用，通过反复的良好行为证明信用。然而，这种天真的做法违反了一种基本的经济约束:违约的动机。现实世界对忽视债务的惩罚往往足够厉，以至于很少有人会考虑自愿违约。

由于没有FICO评分，在加密货币中这种推理并不适用。这不是因为缺乏尝试，而是因为信用评分的概念假定该分数会分配给一个定义良好的实体。这在现实世界中很简单:借款实体对应于已知的个人或公司，如果出现问题，可以追溯到邮寄地址、税务ID (SSN或EIN)和电话号码。在区块链中，典型的“借款人”是一个不具信息性的十六进制地址。我们无法保证地址背后有一个可识别的个人，更不用说在违约情况下追索的可能性了。这个地址可能是属于某个人的众多地址之一，或者是协议库的一部分，或者是一个机器人。当然，这种多功能性是关键:它使DeFi协议能够在无权限、可组合性、自主身份等让它们令人满意的特性下运行。但是当地址0x1337停止支付利息时会发生什么呢?

这种身份的碎片化激励了我们所谓的“女巫借贷”。它意味着进行匿名或一次性实体贷款，然后违约，而不会对信誉产生更广泛的影响。在全球化和现代记录制度出现之前，女巫借贷的借款人在现实世界中也很常见。在18世纪的欧洲，人们很有可能在英国欠下未偿还的债务，然后逃到法国，以一个新名字重新开始。(有些人甚至更无耻。)即便如此，这种逃避也会带来相当大的困难和个人牺牲。但在链上，特别是在Tornado或中心化交易所的虚假账户的帮助下，匿名创建和资助一个新地址可能就像点击几下鼠标一样简单。

由于女巫借贷，试图通过对个人地址的制裁来防止违约的低抵押贷款协议将很快被欺诈性借款人耗尽。诚然，通过奖励长期或良好行为来激励匿名参与者维护其账户的声誉是有可能的。然而，我们预计大多数匿名借款人不会拥有这种水平的声誉资本。中等水平的借款人完全有理由将协议视为迭代的囚徒困境中的对手，通过良好的行为“合作”，直到未偿还贷款的价值增长到足以“叛逃”并携款潜逃。这就是为什么一个旨在提供通用贷款的协议除了信用风险之外，还必须解决身份问题。

这三种贷款模式都采用了不同的机制来避开女巫借款人。在过度抵押的情况下，激励机制是经济性质的。在去中心化经纪业务中，它是算法和技术的结合。有了链上身份，它就具有社会性和合法性。这三种机制都有助于建立可行的去中心化贷款市场，但每一种都需要做出不同的牺牲，并将成功寄托在不同类型的市场参与者身上。

通过过度抵押实现安全

对女巫借贷，“我为什么不拿着钱跑路呢?”问题的第一个回答可以归结为把金融激励作为经济保障的一种形式:你不会违约，因为你会赔钱。这是每一个完全抵押的债务头寸所保持的承诺:在放弃抵押品或贷款之间进行选择时，借款人更愿意保留对抵押品的使用权，因为它具有更大的价值。过度担保的不变性――确保担保品永远比贷款更有价值――是通过清算拍卖来维持的。在清算拍卖中，当贷款价值比上升到足以使其面临抵押不足的危险时，参与者会因购买债务头寸而获得奖励。

Aave和Compound等协议中的大多数活动都是单层的，仅存入和借入一次，尽管如前所述，有一些方法可以实现杠杆敞口。有些协议(如DeFi Saver)在这些借贷协议之上创建了一个自动执行(递归存款)层，而其他协议(如Alpaca)则提供了平台原生的杠杆。然而，由于债务总额从未超过抵押品总额，即使名义风险敞口成倍增加，所有借款人的头寸仍保持超额抵押，从而确保了整个协议的偿付能力。

通过经纪业务建立封闭系统

女巫借贷问题的第二个解决方案是保持对“代码即法律”的依赖，但改变了约束条件:与其在开放系统中强制实施过度抵押，不如在封闭系统中通过限制资金使用来模拟不足抵押。通过一个接口或一组集成创建一个大型但定义明确的边界，协议可以在提供低抵押贷款好处的同时，通过保留对资产的最终控制在技术上保持过度抵押。我们可以把这种“泡沫中的借贷”视为算法安全:你不能违约，因为代码不会让你违约。

远距离金融行为是传统经纪业务的一个特征，因此这种模式被称为“去中心化经纪业务”。然而，“经纪业务”的一般概念要比银行为对冲基金提供执行服务的范围广得多。所涉及的实际操作――在代表客户进行交易和执行交易时提供杠杆、市场准入和其他好处――也发生在客户每次与中心化交易所(如币安、FTX或Coinbase)互动时。对于这些交易所，系统的“边界”是由交易所自己的合作伙伴定义的，并通过技术控制和人工审查相结合来实施。

去中心化的经纪业务是定义边界和执行链上交易的结果。一个去中心化的经纪业务协议可以通过几种类型的访问控制来实现必要的限制，例如:

• 向允许定义良好的命令集和智能合约交互的特定钱包发放资金

• 向允许从任何钱包存款，但只实现一组特定功能的代理合约发放资金

• 以只能在与贷款人具有预先指定接口的协议之间进行转移的特定代币计价(我们还没有看到这种方法，但修改后的ERC20理论上可以这样运作)

限制可以是具体的，比如每个智能合约允许的函数调用白名单；也可以是通用的，比如持有债务的地址的最低价值不变。无论采用什么方法，关键是要确保贷款（a）可以被很好地利用，但（b）不能被转化为不受限制的、自我保管的钱包中可自由交易的代币。

Oxygen就是去中心化经纪业务的一个例子，DeltaPrime等其他公司也在迅速打造新的解决方案。Gearbox的信用账户是这种模式的另一种变体，不过其杠杆目前仅限于流动性挖掘和流动性供应。然而，所有去中心化的经纪业务协议的累计交易量仍然比过度抵押贷款低几个数量级。

从长期来看，我们预计去中心化的经纪业务解决方案将表现出强大的网络效应，因为借入资金的效用取决于每个平台可用整合的数量和质量。网络效应往往会推动整合，因此我们预计，即使不是赢家通吃，最多也会有几个主要参与者直接进行谈判和整合。当然，协议也可以通过智能合约接口提供无许可集成，但对于关键市场和补充性经纪业务解决方案，我们希望协议团队能够推动更为定制的关系。