2008年的危机算什么？

作者：Will Lockett 2025年10月13日

图片由 Unsplash 用户Ryan Braxton提供

只要不是科技行业的狂热追随者，都能看出人工智能行业正处于泡沫之中。目前最大的问题并非“是否存在泡沫”，而是“泡沫规模有多大”“何时会破裂”以及“会影响哪些群体”。可惜，没人能未卜先知，我们永远无法准确预判危机爆发的具体时间。与此同时，我们也难以确定泡沫的实际规模——因为大型科技公司的宣传已经扭曲了人工智能行业的经济现实。同样，这些企业对自身财务状况的粉饰已到了脱离实际的地步，导致我们几乎无法判断哪些主体真正与这场泡沫相关。不过，近期的分析终于穿透了这片迷雾，而背后的现实比我们想象的还要可怕。这根本不是普通泡沫，而是一颗金融核弹。

我们先从朱利安・加兰（Julien Garran）那令人震惊的研究结果说起。

加兰（Garran）是宏观战略合作公司（MacroStrategy Partnership）的分析师，该公司为220家机构客户提供咨询服务。他此前还曾领导瑞银集团（UBS）的大宗商品战略团队。显然，他对自己研究的领域有着深刻理解。而他近期的分析显示，人工智能泡沫的规模是互联网泡沫的17倍，更是2008年房地产泡沫的4倍！

他是如何得出这一结论的？

加兰的计算思路与我此前一篇文章中的思路相似，但他的经济分析更为深入、专业。

和我一样，加兰指出了“高效计算边界”（efficient compute frontier）以及人工智能领域“收益递减”的现象——这导致成本飙升，而技术进步却陷入停滞。这也解释了为何ChatGPT-3的研发成本为5000万美元，ChatGPT-4达到5亿美元，ChatGPT-5更是高达50亿美元，但几代产品之间的性能提升却微乎其微，几乎难以察觉。

若这些人工智能产品已达到实用水平，成本高企或许不算问题，但事实并非如此。加兰引用了大量研究证明：人工智能的实际应用几乎没有带来任何收益，既不盈利，反而降低了企业效率。因此，人工智能行业及其背后的巨额投资本质上是一条死路，最终催生了泡沫。

不过，与我不同的是，加兰采用了经济学家克努特・维克塞尔（Knut Wicksell）开创的经济分析方法，对比了当前投资失衡的规模、2008年泡沫及互联网泡沫的规模，最终得出结论：当前人工智能泡沫的规模，已是2008年泡沫鼎盛时期的4倍！

我认为有必要结合背景来解读这一数据。2008年房地产市场崩盘导致全球2700万人失业，仅美国就有1000万人失去住房；美国的自杀率也因此急剧上升，部分研究显示，仅2009年就有约5000起自杀事件与此次危机相关。这场危机使全球经济陷入多年停滞，还在西方多国催生了极端、卑劣的右翼政治浪潮。可以说，它是过去50年影响最深远的全球性事件之一。

然而，如今的人工智能泡沫规模已达到当时的4倍，且仍在持续扩大！请花点时间好好想想这意味着什么。

2008年危机之所以破坏力极强，核心原因在于“债务”。债务既是泡沫膨胀的推手，也是泡沫与其他市场相连的纽带。从本质上讲，债务会将其他金融机构卷入泡沫，同时债务还会作为投资产品出售给养老基金、大型银行（包括各国央行）、政府及大型企业。此外，贷款市场的关联性极强，需要企业和个人持续借贷才能维持运转。若市场中的某个主要参与者突然停止借贷，整个贷款和债务市场都可能崩盘。更糟糕的是，债务对经济扩张至关重要，因此债务市场崩盘也会引发经济崩溃。

2008年泡沫破裂时，首当其冲的是持有相关债务的金融机构，比如雷曼兄弟银行。随后，大量持有这类债务的大型金融机构、政府及企业遭受重创。各国央行等关键金融机构不得不介入干预，自身也因此蒙受巨大损失。紧接着，全球债务与贷款市场陷入困境，借贷成本飙升，全球经济陷入停滞。

核心问题在于，人工智能泡沫与外部世界的关联程度是否也如此之深？

人们曾普遍认为，人工智能公司主要通过股权融资（出售公司股份）而非债务融资（借款）实现增长，且投资多集中在科技行业内部——例如，OpenAI的主要投资者是微软和英伟达。因此，许多人认为人工智能泡沫相对独立于其他经济领域，即便破裂，对整体经济的影响也可能有限。

但遗憾的是，现在我们知道这种观点是错误的。与2008年一样，人工智能泡沫通过债务与全球经济深度绑定。

尽管人工智能领域的股权融资规模不断扩大，但仍不足以覆盖行业的资本支出和运营亏损。因此，像Meta和OpenAI这样的人工智能“巨头”不得不转向债务融资，以维持在人工智能领域的竞争地位。但它们清楚，若公开通过债务而非股权融资数十亿美元，整个泡沫可能会立刻崩塌——因为债务融资面临的审查更严格（毕竟需要偿还），而正如我此前所提及的，人工智能领域目前没有任何盈利点，根本无力偿还债务。

这些公司的解决方案是 “秘密举债”。TS Lombard公司全球宏观业务董事总经理达里奥・珀金斯（Dario Perkins）发现，许多人工智能公司正越来越多地利用“特殊目的实体”（SPVs）进行表外债务融资，以筹集巨额资金。这种操作能掩盖债务痕迹，模糊债务实质，让公司看起来仍在依靠股权融资运转。

因此，我们很难准确统计人工智能行业的支出和增长中有多少来自债务，但可以确定的是，这个比例相当高！

高盛集团（Goldman Sachs）的数据显示，今年以来人工智能行业5000亿美元的资本支出中，至少有1410亿美元来自“表内债务”——即通过企业信贷发行与公司主体直接挂钩的债务。要理解这一数字的疯狂程度，不妨参考一个数据：2024年人工智能行业全年的资本支出仅为1270亿美元。也就是说，今年以来人工智能行业新增的债务规模，已远超去年全年的总支出。

这同时意味着，今年人工智能行业约30%的年度支出来自“表内债务”。仅这一比例就高得惊人，足以构成重大风险预警信号！

我们尚不清楚资本支出中有多少来自通过特殊目的实体等方式筹集的“表外债务，但可以确定这类操作十分普遍。例如，Meta计划在今年年底前通过特殊目的实体筹集260亿美元债务，仅此一笔交易就占今年人工智能行业总资本支出的5%。而这只是一家公司的一笔交易——从财务角度来看，所有主要人工智能公司的处境都大同小异，只是部分公司的操作更为隐秘。

这意味着，我们无法得知5000亿美元年度资本支出中究竟有多少来自债务，但可以确定的是，这一比例必然远高于30%，甚至可能达到40%，乃至 50%。

综上所述，人工智能泡沫的规模是2008年房地产泡沫的4倍，且与整体经济深度绑定，绝非孤立存在。事实上，若人工智能泡沫不尽快破裂，其与整体经济的关联程度甚至会超过与科技行业内部经济的关联。

这无疑是一场“完美风暴”。一旦泡沫破裂，OpenAI、英伟达、微软、特斯拉等公司很可能面临全面崩溃。它们飞得太高，最终会因“灼伤”而坠落，而坠落的残骸不仅会摧毁自身，还会砸向其他主体。大型银行、养老基金和贷款市场可能会面临彻底崩盘或致命打击。

与2008年不同的是，在此次泡沫破裂之前，全球经济本就已濒临衰退。因此，经济衰退与人工智能泡沫破裂的叠加，将造成前所未有的破坏。

2008年泡沫破裂引发了生活成本危机，且危机持续恶化。多年来，人们的压力已超出极限。这段经历带来的痛苦、创伤、虐待与权利剥夺，直接导致了新法西斯主义的崛起，并在整个西方世界巩固了超级富豪统治的寡头阶级。而人工智能泡沫破裂将引发一场比2008年更残酷的衰退，它会加剧我们当前面临的各种问题，使其愈演愈烈。

本文编译自substack，原文作者Will Lockett

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